摘要：2020年7月8日，中国知名奶粉品牌中国飞鹤遭国际知名沽空机构Blue Orca做空，对飞鹤的收入、费用以及资本支出等方面发出质疑，并在做空报告中称中国飞鹤的估值为每股5.67港元。彼时中国飞鹤的股价尚处于上升通道，并在随后半年时间内升至最...
2020年7月8日，中国知名奶粉品牌中国飞鹤遭国际知名沽空机构Blue Orca做空，对飞鹤的收入、费用以及资本支出等方面发出质疑，并在做空报告中称中国飞鹤的估值为每股5.67港元。
彼时中国飞鹤的股价尚处于上升通道，并在随后半年时间内升至最高点每股25.7元，紧接着便一路向下，到现在仅为每股7.63元，距离Blue Orca的目标估值仅一步之遥。
图片来源：同花顺
当然，说这些并不是赞同Blue Orca的说法，而是借此机会根据中国飞鹤腰斩几近再腰斩的股价走势发现飞鹤的问题。
自国内爆发奶粉安全事件之后数年，国产奶粉一直在崩溃边缘徘徊，直到近年来才有所恢复。中国飞鹤是近些年崛起的老牌国产奶粉，一句“飞鹤奶粉更适合中国宝宝体质”推动中国飞鹤从地方乳厂成长至国内最大的奶粉品牌。
到2021年上半年，中国飞鹤的市占率已超过19%，领先奶粉行业。不得不说，飞鹤的成长史很是励志，不过，尽管飞鹤在市占率上已做到了国内第一，但是在产品上似乎并没有区别同行的显著优势。
尽管如此，中国飞鹤还是将价格卖到了世界最贵，是怎么做到的呢？
贵的不一定是好的
中国飞鹤董事长冷友斌曾直言不讳：“折成公斤价，我（飞鹤奶粉）全世界最贵”。
在同质化严重的奶粉市场，飞鹤是哪里的底气将价格卖至最贵？
不靠产品，不靠研发，只是利用信息差和消费者打起心理战，便能毫无顾忌地进行提价。
自2008年“三聚氰胺”事件发生后，国人彻底丧失了对国产奶粉的信心，导致此后数年国外奶粉在国内市场的占有率多年维持在八成左右，国产奶粉品牌岌岌可危。
国外奶粉品牌借机对中国消费者大幅涨价，最高一罐可达五六百元，而同样的奶粉，代购买回来的却只需要200元，奶粉代购成了当时炙手可热的职业。
之后，随着国内监管力度的不断加大和行业规范的不断提高，国产奶粉开始走上复苏之路。国产的奶粉越做越好，但是人们意外地发现，虚高的价格却很难降下来。
究其原因，主要是因为国人爱子/女心切，国人始终认为“再穷不能穷教育，再苦不能苦孩子”，宁愿自己过得差点，也要尽自己最大所能给孩子最好的，尤其是在吃的方面。
而普通人由于缺乏奶粉基本知识，理所当然地认为贵的就是好的，因此在奶粉选择上，更倾向于选择定位高端和超高端阶别的产品。
奶粉厂商也意外地发现，售价便宜的普通奶粉销售情况竟然远远不如昂贵的高端和超高端奶粉，在成本相差不大的情况下，没有理由不将注意力放在盈利性更强的高端和超高端奶粉上。
2021年中国飞鹤主营业务收入227.76亿，其中超高端奶粉收入约129.6亿，占总收入比重约57%；高端奶粉收入约74亿，占比约33%；普通奶粉带来收入约11亿，占比仅5%左右。
中国飞鹤近三年的毛利率始终保持在70%之上，2020年最高达到72.5%，2021同比有所下滑，不过仍有70.3%，这个盈利能力比大多高端白酒还要赚钱。
那么问题来了，卖的贵的就一定是好的吗？
同质化严重是奶粉市场一大特点，没有说哪一家的产品相比同行更加优秀。我们可以从京东简单地对比一下飞鹤的星飞帆3段和伊利的金领冠珍护3段的配料表。
可以发现，在一些关键元素指标上，飞鹤的星飞帆是不如伊利的金领冠珍护的，例如蛋白质，星飞帆每100g奶粉含蛋白质17g，而金领冠珍护则是17.5g；还有婴儿关键的钙元素，星飞帆每100g奶粉的钙元素含量为490mg，而金领冠珍护则为620mg，远远超过星飞帆。
价格方面，900g的伊利金领冠珍护京东售价为320元/罐，而相同质量的星飞帆售价为364元/罐，可见，贵的并不一定是好的。
业绩危机或刚开始
2021年，中国飞鹤的高速增长戛然而止，当期实现营业收入227.76亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润68.71亿，同比下降7.6%，这是中国飞鹤2013年以来首次净利润下滑，而且去年的净利润增速可是高达89%。
数据来源：同花顺ifind
对于利润下滑，飞鹤解释是因为毛利率相对较低的液态奶及其他乳制品销售占比增加，除此之外，还有一些别的原因公司没有提到。
翻看中国飞鹤的利润表，销售费用这一栏格外扎眼。2021年中国飞鹤的销售费用高达67.29亿元，相比2020年多了14.66亿元，几乎赶上了公司全年的净利润，公司在营销方面不惜下了血本。
公司在财报中解释道：“销售及经销开支主要由于相关线下销售及推广活动成本增加”。由于国内奶粉销售渠道有近七成是通过母婴店进行销售，飞鹤将母婴渠道视作重中之重，大量开展面对面研讨会。
飞鹤2021年全年共举办了超1000000场面对面研讨会，平均每天开会2740次，在这种研讨会上母婴店店长会面对面对消费者进行宣传和推销，以免费礼品为由诱导老客户拉新客户，有点保健品销售那味。
另外，还有个重要原因，即新生儿数量减少。据国家统计局数据显示，2021年新生儿人口数量为1062万，相较于2020年减少了138万，对奶粉行业是个不小的冲击，尤其是中国飞鹤这种收入结构单一，奶粉收入占比超九成的公司。
以目前的新生儿数量逐年减少的趋势来看，2022年国内新生儿数量将跌破千万级别，这对专门从事婴幼儿商业活动的商家来说绝对是个坏消息。
尽管国家已经放开三胎政策，但是现在的年轻群体迫于生活压力生育意愿普遍不高，要想破除当前的困境，最根本的是要降低生育成本。
从这一角度看，价格虚高的奶粉也是目前高昂的生育成本之一，未来在政策指导下，随着生育成本的降低，奶粉价格或许也将逐渐回落至合理价格区间。
写在最后
随着人口红利的消失，国内婴幼儿奶粉市场进入红海阶段，竞争愈演愈烈，婴幼儿奶粉的高盈利性不断吸引竞争者争分一杯羹。
例如乳业龙头伊利近些年不断加大对婴幼儿奶粉的布局，在婴幼儿奶粉的地位越来越凸显。伊利2022年一季报显示，金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，成为中国首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉，1至2月金领冠销售收入同比增长 30%以上，增速位列行业首位。
不仅如此，伊利在去年完成了对澳优的要约收购，澳优和伊利自有业务整合后，伊利将拥有业内最全的产品矩阵，包括婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉等多个产品类别，无疑会对目前国内高端和超高端奶粉市场格局造成剧烈冲击。
此外，蒙牛也在积极布局奶粉业务，在众多巨头的搅局下，未来很有可能会重塑现有的婴幼儿奶粉竞争市场。
可以确定的是，随着竞争的不断加剧，奶粉的价格将会逐渐回落，另外随着消费者认知水平的不断提高，新晋父母对母婴产品的了解程度不断提高，“贵的就是好的”这一古板概念终将破除。
在这种背景下，中国飞鹤利用信息差和消费者打心理战的策略将会逐渐失效，对当下的飞鹤而言，最重要的或许不是下沉渠道，也不是举办研讨会，而是找寻差异化竞争策略，拿出更具优势的产品，然而，从飞鹤目前不到2%的研发费用率来看，飞鹤要走的路还有很长。
